货币政策不会全面放松的证据??华创债券专题2018-06-23[多图]

年初以来，银行实施了一次定向降准，一次置换降准，并在每次流动性紧张时点提前进行了短期流动性对冲，使得今年以来资金面整体较去年有所缓和，但观察降准背后的政策意图和市场资金面的实际变化，我们认为不能将降准片面的理解为货币政策转向全面宽松。降准只是银行众多货币政策工具的一种，我们应该关注降准背后银行的货币政策思路，综合考虑银行负债成本的变化、去杠杆对银行流动性压力的情况、基础货币的流出压力等一系列影响因素。衡量总量流动性最好的指标依然是超储率，衡量流动性价格的最有效指标依然是银行的综合负债成本，在超储率没有趋势性上升，银行综合负债成本没有趋势性回落的背景下，不可片面根据货币政策工具来判断银行政策意图。

从实际的影响来看，4月降准之后资金面意外收紧，表明降准并未对实际资金面产生较大利好。另外，根据我们此前的测算，银行降准100bp，不考虑存款准备金利率背景下，会影响银行存款利息率下降约3.3bp；考虑存款准备金利率背景下，会影响银行存款利息率下降约1.55bp。而存款利率上浮限制提高10%，会影响银行负债利息率上行10bp。由此可见，存款利率上行对银行实际存款利率的负面影响要更大，降准1%尚不足以对冲银行存款利率上浮对负债成本的负面影响。再者，结构性存款以及协议存款已逐渐成为银行新增负债资金来源，而这部分负债成本明显偏贵，远高于银行表内存款的负债成本，银行综合负债成本依然易上难下。

二、目前国内外形势决定银行全面放松货币政策的可能性不大

如果考虑到目前经济有所下行，银行确实有可能放松货币政策，但是这无疑走回过去老路，意味着近年来的改革成果将付之东流，这是政府不愿意看到的。因此，银行货币政策操作面临几大考验，决定银行不会选择走过去老路。一是结构性去杠杆环境中，边际放松可能导致金融机构加杠杆情绪反复，如果杠杆快速回升则可能看到银行再次收紧流动性，因此货币政策的边际放松必须配合金融监管政策的实际落地及严格执行；二是目前的基本面并未出现明显的下滑，而防范系统性金融风险，降低政府杠杆、居民杠杆的诉求仍未完成，因此银行货币政策没有明确转向的必要性，而是表现出相机抉择的取向，通过灵活的政策工具来管理市场预期，三是全球银行货币政策收紧趋势日益明显，受美联储持续加息以及中美贸易战影响，人民币大幅贬值，中国银行若逆势而为、全面放松，无疑将加重人民币贬值和外汇储备减少预期，因此银行难以独善其身。

（一）实体和金融去杠杆持续推进，货币政策不会转向全面放松

本轮金融去杠杆始于2016年下半年，去杠杆的过程客观需要银行货币政策维持稳健中性的状态。目前去杠杆尚未完成，并且是去杠杆的关键时期，货币政策难以全面放松。

首先，坚决打好三大攻坚战，防范化解金融风险目标未变，依然是政府工作的

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